سناریوی بحرانی؛ اگر بیت‌کوین به صفر برسد چه؟

گستره وسیع رمزارزهای کنونی شگفت‌آور است. تنها یک سال پیش، به حدود ۶هزار ارز در وب‌سایت «کوین‌مارکت‌کپ» اشاره شده بود. امروز تعدادشان به ۱۱‌هزار و ۱۴۵‌تا رسیده است. سرمایه بازار ترکیبی آنها امروز از ۳۳۰ میلیارد دلار به ۱.۶ تریلیون دلار افزایش پیدا کرده است _‌یعنی تقریباً معادل تولید ناخالص داخلی (اسمی) کانادا. بیش از ۳ میلیون کیف پول دیجیتال منحصر‌به‌فرد این ارزها را نگه می‌دارند؛ یعنی سه برابر کیف پول‌های سال ۲۰۱۸.

دارندگان آنها نیز دارند پیچیده‌تر می‌شوند و متمول‌تر. به لحاظ ارزش، مؤسسات ۶۳ درصد معاملات را به خودشان اختصاص داده‌اند؛ این رقم را مقایسه کنید با ۱۰ درصدی که در سال ۲۰۱۷ وجود داشت (نمودار ۱). به عنوان نمونه‌ می‌توان اسکایبریج را نام برد؛ صندوق پوشش ریسکی که توسط آنتونی اسکاراموچی اداره می‌شود. این صندوق متنوع ۳.۵ میلیارد دلاری، در ماه نوامبر سرمایه‌گذاری خود روی رمز‌ارز را آغاز کرد. در ژانویه یک صندوق ۵۰۰ میلیارد دلاری بیت‌کوین راه‌اندازی کرد. ۲۶ هزار مشتری او از افراد ثروتمند گرفته تا صندوق‌های دولتی، در حال افزایش هستند. بیت‌کوین ۹ درصد ارزش ماشین اصلی‌اش را به خود اختصاص می‌دهد؛ این مقدار در ابتدا بالای ۵ درصد بود و حالا صندوق اختصاصی حدود ۷۰۰ میلیون دلار ارزش دارد.

با این حال، این بلوغ در مهار پیچ‌و‌تاب‌های ناآرام، که مشخصه بازارهای رمز‌نگاری‌ست، ناکام مانده است. بیت‌کوین از ۶۴ هزار دلار در آوریل به ۳۰ هزار دلار در ماه مه سقوط کرد. امروز قیمت آن حدود ۴۰ هزار دلار است و در ۲۹‌ام ژوئیه تا ۲۹ هزار دلار هم کاهش پیدا کرد. هر سقوط پیش‌آمده، به طرح پرسش‌هایی در باب عواقب مخرب این موضوع منجر می‌شود. به نظر می‌رسد سقوط بیش‌از‌حد رمز‌ارزها، نه‌فقط افراد سرسختی را که بیت‌کوین را آینده مالی می‌دانند، بلکه بسیاری دیگر را نیز در معرض خطر قرار می‌دهد. معامله‌گران الگوریتمی، در حال حاضر، سهم سنگینی از معاملات را عهده‌دارند و وقتی بیت‌کوین به زیر آستانه‌های خاصی می‌رسد، سفارش‌های «خرید» خودکار دارند. با این حال، برای درک پیوندهای فزاینده میان حوزه رمزنگاری و بازارهای اصلی، تصور کنید قیمت بیت‌کوین تا صفر سقوط کند.

یک خرابی می‌تواند از طریق ضربه‌های درون سیستمی ایجاد شود: یا از طریق نقص فنی، یا با هک بزرگ یک صرافی پیش‌آهنگ. عامل خرابی می‌تواند خارجی هم باشد: مثلاً کاهش فشار از سوی نهادهای نظارتی، یا پایان‌یافتن ناگهانی «اجماع» در بازارها، در پاسخ به افزایش نرخ بهره بانک‌های مرکزی.

به گفته محمد ال‌اریان، بیمه‌گر و مدیر دارایی از آلیانز، سه نوع سرمایه‌گذار رمز‌نگاری وجود دارد: «بنیادگرایان»، «تکنسین‌ها» و «دلالان». بنیادگرایان معتقدند بیت‌کوین روزی جایگزین ارزهایی می‌شود که از سوی دولت منتشر می‌شوند. تکنسین‌ها عقیده دارند ارزش رمزارزها، با افزایش سرمایه‌گذاری‌های مردم بیشتر نیز می‌شود. و دلالان هم که می‌خواهند قمار کنند. در حالی‌که سقوط، با پایین‌آوردن احتمال فروش می‌تواند گروه اول را بسیار ناراحت کند، اما بروز اولین نشانه‌های مشکل در گروه سوم، به فرار می‌انجامد؛ آنها فرار می‌کنند تا از حادثه پایانی مصون بمانند. گروه دوم را نیز برای ماندن باید متقاعد کرد. که در صورتی که قیمت‌ها به صفر رسیده باشند، چنین اتفاقی بعید است بیفتد.

سقوط، در اقتصاد رمزنگاری رخنه به وجود می‌آورد. استخراج‌کنندگان بیت‌کوین _‌که تراکنش‌ها را در ازای فرصتی برای کسب کوین جدید تأیید می‌کنند‌_ انگیزه کمتری برای ادامه پیدا خواهند کرد و روند تأیید صحت و عرضه بیت‌کوین متوقف می‌شود. در این صورت احتمالاً سرمایه‌گذاران، قید سایر ارزهای رمز‌نگاری‌شده را نیز خواهند زد. فیلیپ گرادول، از شرکت داده‌ایِ چِین‌السیس، می‌گوید: «ناآرامی‌های اخیر ثابت کرده است بیت‌کوین هر کجا برود، سایر ارزهای دیجیتال نیز تعقیبش می‌کنند.»

نتیجه این امر، نابودی مقدار زیادی ثروت خواهد بود. سرمایه‌گذارانی که بیت‌کوین را بیش از یک سال در اختیار داشته و آن را با قیمت پایین خریداری کرده‌اند، علی‌رغم سودهای بزرگی که از دست می‌دهند، ضرر کمتری را متحمل خواهند شد (نمودار ۲). بیشترین ضرر را آنهایی می‌کنند که کمتر از یک سال پیش، با قیمت متوسط ۳۷ هزار دلار خریداری‌اش کرده‌اند. این موضوع بیشتر مؤسساتی را که در معرض رمز‌ارزها بوده‌اند، شامل می‌شود: نظیر صندوق‌های ریسک، موقوفات دانشگاهی، صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک و برخی از شرکت‌ها.

ارزش کل حذف‌شده، ورای سرمایه بازار دارایی‌های دیجیتال خواهد بود. یعنی نابودی سرمایه‌های خصوصی در شرکت‌های رمزنگاری نظیر صرافی (بنا به تخمین پیچ‌بوک، که یک شرکت داده‌ای است: ۳۷ میلیارد دلار از سال ۲۰۱۰) و همچنین ارزش شرکت‌های رمز‌نگاری‌شده‌ای که ذکرشان رفت (ارزش حدود ۹۰ میلیارد دلار). شرکت‌های پرداختی نظیر پی‌پال، رِوُلوت، و ویزا، بخشی از رشد خود و نیز تجارت‌های نان‌و‌آب‌دارشان را از دست داده و ارزش‌شان خدشه‌دار می‌شود. شرکت‌هایی که رونق رمزنگاری را تجربه کرده‌اند نظیر ان‌ویدیا و میکروچیپ‌میکر هم متحمل ضربه خواهند شد. مجموعاً شاید از اولین شوک، چیزی در حدود ۲ تریلیون دلار ضرر به آنها وارد شود؛ یعنی مقداری اندکی کمتر از سرمایه بازار آمازون.

این موضوع می‌تواند از طریق چندین کانال به سایر دارایی‌ها، اعم از ارزهای رمزنگاری‌شده و پول‌های اصلی رایج سرایت کند. یک کانال حکم اهرم دارد. به طور کلی، ۹۰ درصد پول سرمایه‌گذاری‌شده در بیت‌کوین، صرف مشتقاتی نظیر مبادلات دائمی می‌شود _‌شرط‌بندی روی نوسانات قیمت آینده؛ که تاریخ انقضا ندارد (نمودار ۳). بیشتر این اقدامات در صرافی‌هایی انجام می‌شوند که تحت کنترل نیستند؛ نظیر اف‌تی‌ایکس، و بایننس، اماکنی که مشتری‌ها ازشان وام می‌گیرند تا شرط‌ها را بزرگ‌تر هم بکنند. نوسانات متوسط قیمت، می‌تواند تماس‌های بزرگ حاشیه‌ای ایجاد کند. در شرایطی که انتظارات برآورده نمی‌شوند، صرافی‌ها سرعت بالایی در نقد‌کردن دارایی‌های مشتریان‌شان و سقوط توربو در قیمت رمزنگاری‌ها دارند. صرافی‌ها ناچارند یا بدهی‌های معوقه‎شان را دربست بپذیرند و یا زیر‌سبیلی رد‌شان کنند.

عجله در برآوردن تماس‌های حاشیه در ارزهای رمزنگاری‌شده _‌وثیقه‌ای انتخابی برای مشتقات نفوذی‌_ می‌تواند بازیگران را ناچار کند دارایی‌های معمولی‌شان را برای آزاد‌سازی پول نقد تخلیه کنند. مسلماً آنها دیگر برای پاسخ‌گفتن به تماس‌ها به خودشان زحمت نمی‌دهند. چون دارایی‌های رمزنگاری‌شده آنها دیگر چندان‌ارزشی ندارد که بتواند فروش را هم شامل شود. اما انواع اهرمی دیگری وجود دارند که در آنجا صرافی‌های مقرر‌شده، یا حتی بانک‌ها به سرمایه‌گذارانی که در آن زمان بیت‌کوین خریداری کرده‌اند، وام داده‌اند. برخی این وام‌ها را در مقابل وثیقه‌های رمز‌نگاری‌شده‌ی دلار واگذار کرده‌اند. در هر دو مورد، این پیش‌فرض وجود دارد که وام‌گیرندگان در صدد انحلال دارایی‌های آن‌دیگری باشند.

اندازه‌گیری میزان اهرم در سیستم، کار دشواری‌ست. ده‌ها صرافی که مبادلات دائمی را فهرست می‌کنند، همگی بی‌نظم‌اند. کیل سوسکا، از دانشگاه کارنگی ملون می‌گوید: «اما بهره باز (open interest)، که مبلغ کل قراردادهای مشتق معلق در زمان است، ایده‌ای از مسیر راه را ارائه می‌دهد.» این مبلغ از ۱.۶ میلیارد دلار در مارس ۲۰۲۰، حالا به ۲۴ میلیارد دلار افزایش یافته است. این نماینده کاملی برای کل اهرم محسوب نمی‌شود. چون معلوم نیست چقدر وثیقه در پشت قراردادهای مختلف وجود دارد. اما انحلال اجباری موقعیت‌های اهرمی در رکود‌های گذشته، این احساس را که تا چه حد در معرض ریسک است، آشکار می‌کند. میزان آنها تنها در ۱۸ مه، زمانی که بیت‌کوین تقریباً یک‌سوم ارزش خود را از دست داده بود، به ۹ میلیارد دلار رسید.

دومین کانال انتقال از طریق «استیبل‌کوین»‌ها صورت می‌گیرد که چرخ معاملات را نرم نگه می‌دارند. از آنجا که تغییر دلار برای بیت‌کوین، کُند و پر‌هزینه تمام می‌شود، معامله‌گرانی که مایل به دست‌یابی به سود و سرمایه‌گذاری مجدد هستند، اغلب با استیبل‌کوین‌هایی مبادله می‌کنند که به دلار یا یورو وابسته هستند. این کوین‌ها که بزرگ‌ترین‌شان تتر و یو‌اس‌دی هستند، اکنون ۱۰۰ میلیارد دلار ارزش دارند. در برخی سیستم‌عامل‌های رمز‌نگاری، آنها ابزار اصلی مبادلات هستند.

صادرکنندگان، استیبل‌کوین‌های خود را با انبوهی از دارایی‌ها نظیر صندوق‌های بازار پول پشتیبانی می‌کنند. اما این‌ها به تنهایی، یا عمدتاً به صورت نقدی نگه‌داری نمی‌شوند. به عنوان مثال، تتر می‌گوید ۵۰ درصد دارایی‌هایش تا پایان ماه مارس در اوراق تجاری نگه‌داری می‌شدند، ۱۲ درصدش در وام‌های تضمین‌شده و ۱۰ درصد آن در اوراق مشارکت، وجوه و فلزات گران‌بها. بروز مشکل در رمزارزها منجر به اجرای آنها بر استیبل‌کوین می‌شود. و انتشاردهندگان‌شان ناچار می‌شوند دارایی‌های خود را بازخرید کنند. فیچ، که یک آژانس رتبه‌بندی‌ست، در ماه جولای هشدار داد که بازخرید ناگهانی تتر‌ها می‌تواند بر «ثبات بازارهای اعتبار کوتاه‌مدت تأثیر بگذارد.» اریک روزنگنن، رئیس فدرال‌رزرو بوستون خاطر‌نشان کرده است که سرمایه‌گذارانِ تحت نظارت، با قرضه‌هایی مشابه تتر مجاز نیستند در دارایی‌هایی دیگر سرمایه‌گذاری کنند؛ چون این نشان از «دغدغه ثبات» می‌دهد.

رمزنگاری می‌تواند احساسات گسترده‌تری را نیز برانگیزد. وسعتش هم معلوم نیست: در حال حاضر جمع کثیری از واحدها در معرض ارزهای رمز‌نگاری‌اند. اما تنها تعداد کمی‌شان هستند که بخش بزرگی از دارایی‌شان را به این موضوع اختصاص داده‌اند. بنابراین ضررها، گسترده خواهند بود، اما سطحی. مهم‌تر آنکه بانک‌ها از این موضوع مصونیت دارند. و بسیاری‌شان هم قرار نیست به این زودی‌ها بیت‌کوین را وارد ترازنامه‌ی خود کنند. باشگاه سرپرستان بازل، اخیراً پیشنهاد کرده است که بانک‌ها به ازای هر ۱۰۰ دلار بیت‌کوینی که به دست می‌آورند، مبلغ ۱۰۰ دلار پول نقدی کنار بگذارند.

اما تصور یک مورد بدتر، کار سختی نیست. پایین‌بودن نرخ بهره باعث شده است که سرمایه‌گذاران بیشتر دست به ریسک بزنند. سقوط ارز رمز‌نگاری‌شده می‌تواند باعث خنثی‌شدن سایر دارایی‌های عجیب آنها شود. در ماه‌های اخیر، «همبستگی» میان قیمت بیت‌کوین و سهام میم، و حتی سهام‌ها در حالت کلی، افزایش داشته است. دلیلش هم تا حدی این است که بازیگران، سودهای حاصل از سهامی مبهم را مجدداً در رمزنگاری سرمایه‌گذاری می‌کنند و بالعکس.

فروش یا بیشترین سرمایه‌گذاری، اغلب توسط افراد و صندوق‌های پر‌ریسک، در مناطق پر‌خطر آغاز می‌شود: سهام میم، اوراق قرضه باند، و رسان‌گر‌های مخصوص خرید. سرمایه‌گذارانی که در معرض این موارد هستند، و با سؤالات کمیته سرمایه‌گذاری مواجه‌اند، به نوبه خود دارایی‌های خطرناک را کمتر نقدینه می‌کنند و بدین‌ترتیب یک رکود عمومی به وجود می‌آورند. اگر این موضوع دور از ذهن به نظرتان آمد، یاد اس‌اند‌پی ۵۰۰، شاخص اصلی سهام امریکا بیفتید که درست یک روز پس از شیفتگی بازیگران خرد با گیم‌استاپ (خرده‌فروش بازی‌های ویدئویی)، ۲.۵ درصد کاهش را تجربه کرد.

بنابراین جهت ایجاد آشفتگی عمومی در بازار، باید چیزهای زیادی را خراب کرد، مثل کاهش قیمت بیت‌کوین تا صفر. اما سناریوی افراطی ما نشان می‌دهد که کماکان اهرم‌ها، استیبل‌کوین‌ها و تمایلات افراد، کانال‌های مهم و اصلی محسوب می‌شوند. کانال‌هایی که می‌شود از طریق‌شان هرگونه رکود رمزی، اعم از بزرگ یا کوچک را ممکن کرد. و ارزهای رمز‌نگاری‌شده بیشتر با منابع مالی معمولی عجین هستند. گلدمن ساکس قصد دارد صندوقی راه‌اندازی کند که قابل معامله با ارزهای رمز‌پایه باشد. او ویزا‌کارتی اعتباری راه‌اندازی کرده است که پاداش مشتریان در بیت‌کوین را پرداخت می‌کند. با گسترش حوزه رمزنگاری، پتانسیل به وجود آمده نیز می‌تواند به اختلال در بازار بینجامد.